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美國(guó)對(duì)等關(guān)稅政策公布后，清明假期海外金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。全球股市、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇恐慌性拋售，貴金屬黃金、白銀也未能逃脫下跌命運(yùn)。隨著特朗普關(guān)稅政策落地，黃金牛市上漲基本面邏輯可能發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，全球可能很難回到低通脹和負(fù)利率環(huán)境。其底層邏輯如下：2024年特朗普再次當(dāng)選，其政策主張將全球化推向寒冬，脫鉤斷鏈風(fēng)險(xiǎn)加大，全球供應(yīng)鏈將面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。此外，特朗普關(guān)稅政策可能引發(fā)更多貿(mào)易摩擦，若各國(guó)相互加征關(guān)稅，將導(dǎo)致商品流通成本上升，從而推高通脹預(yù)期；移民政策在保護(hù)本國(guó)就業(yè)的同時(shí)，會(huì)使用工成本增加，可能推動(dòng)潛在物價(jià)水平上升。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表講話稱，對(duì)美國(guó)總統(tǒng)特朗普征收的關(guān)稅范圍感到震驚，關(guān)稅上調(diào)幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，這意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將比之前認(rèn)為的更大，其中包括更高的通脹和更慢的增長(zhǎng)。他還表示，將密切關(guān)注即將公布的數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡，準(zhǔn)備好等待更明確的消息，然后再考慮調(diào)整政策立場(chǎng)。由此可見，近期美聯(lián)儲(chǔ)官員接連發(fā)表鷹派講話，認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于良好狀態(tài)，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然穩(wěn)健，通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)，在特朗普政策的影響進(jìn)一步明晰之前，不急于改變政策立場(chǎng)。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此舉是在進(jìn)行預(yù)期管理，強(qiáng)調(diào)貨幣政策以控制通脹和穩(wěn)定就業(yè)為目標(biāo)，不為金融市場(chǎng)波動(dòng)和關(guān)稅等其他政策負(fù)責(zé)，暗示在對(duì)通脹更有信心之前不急于降息，除非勞動(dòng)力市場(chǎng)意外疲軟。

　　由此來(lái)看，如果美國(guó)實(shí)際利率長(zhǎng)期維持在高位，對(duì)貴金屬而言，意味著持有成本增加，將削弱黃金在抵御通脹和資產(chǎn)保值方面的吸引力。

　　高金價(jià)自然會(huì)抑制實(shí)物黃金需求。世界黃金協(xié)會(huì)最新發(fā)布的報(bào)告顯示，2024年全球金飾需求的消費(fèi)量為1877噸，較2023年下降11%，其中金條和金幣需求量1186噸，與2023年基本持平；中國(guó)2024年金飾需求總量為497噸，同比降幅達(dá)24%。供應(yīng)端方面，金價(jià)持續(xù)走高刺激礦產(chǎn)金開采，2024全球黃金供應(yīng)總量為4974噸，同比增長(zhǎng)1%，創(chuàng)歷史新高。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表之前，流動(dòng)性緊張的形勢(shì)不會(huì)改變，美元指數(shù)多數(shù)時(shí)間仍將保持強(qiáng)勢(shì)。截至4月2日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模降至6.77萬(wàn)億美元，較歷史峰值減少2.33萬(wàn)億美元，其中隔夜逆回購(gòu)使用規(guī)模降至2334億美元，歷史最高為2.3萬(wàn)億美元。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的相關(guān)報(bào)告，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模降至6.5萬(wàn)億美元時(shí)停止縮表，按照當(dāng)前計(jì)劃，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年10月之后停止縮表。隨著縮表的持續(xù)推進(jìn)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性逐漸減少，為應(yīng)對(duì)日常支付和結(jié)算，金融機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)賬戶上的閑置資金不斷被取回。隨著美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)賬戶的資金耗盡，銀行存款準(zhǔn)備金將逐漸被消耗，從而加劇金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，當(dāng)達(dá)到臨界點(diǎn)時(shí)，可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將遭遇系統(tǒng)性拋售，黃金也將面臨恐慌性下跌。

　　綜上所述，特朗普關(guān)稅政策導(dǎo)致貿(mào)易摩擦升級(jí)，在推高通脹預(yù)期的同時(shí)，加劇市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇系統(tǒng)性拋售，導(dǎo)致保證金不足和流動(dòng)性短缺，貴金屬黃金也難逃下跌命運(yùn)。由于白銀的避險(xiǎn)功能弱于黃金，而其商品屬性明顯強(qiáng)于黃金，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，將削弱白銀在工業(yè)領(lǐng)域的需求，導(dǎo)致金銀比價(jià)存在進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。